國泰君安：著眼需求分析 緊盯政策變化
本篇報(bào)告行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新性的從細(xì)分行業(yè)、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈、宏觀政策、省區(qū)差異4個(gè)角度對水泥需求做了詳盡的拆解，在新增供需邊際和水泥煤炭價(jià)格差基礎(chǔ)上，立足于地產(chǎn)開工、CPI、貸款增速三個(gè)貫穿始終的邏輯解構(gòu)和預(yù)判對水泥需求、盈利的規(guī)律性和動(dòng)態(tài)邏輯框架，所作宏觀地產(chǎn)假設(shè)前提變化則結(jié)論按邏輯路徑順勢變化。
按照對2003-2006、2007-2009年兩輪周期水泥需求與地產(chǎn)開工、CPI、貸款增速的規(guī)律性，管樁、挖掘機(jī)產(chǎn)量邏輯上等同于、效果上遠(yuǎn)好于地產(chǎn)開工，1季度承壓，水泥需求增速或最快明年6月，最慢明年10月左右開始轉(zhuǎn)暖回升，宏觀和地產(chǎn)政策有擾動(dòng)并最終決定拐點(diǎn)。預(yù)期水泥需求2012年增加7%，下半年好于上半年。
水泥完成投資連續(xù)12個(gè)單月負(fù)增長，水泥新開工投資連續(xù)5個(gè)月正增長，潛在投資增速有回升跡象。預(yù)期2011-12年新增干法熟料產(chǎn)能分別為1.9、1.3億噸左右。今明兩年合計(jì)增幅最少的為江蘇、安徽、廣東、浙江、湖北、吉林、遼寧、山東等地。2012年產(chǎn)能增加少的地方為東北三省、湖北、河北、寧夏等地區(qū)。
2003年以來水泥價(jià)格、水泥煤炭價(jià)格差盈利，與貸款增速、房地產(chǎn)投資增速在大部分時(shí)間保持了大概率的方向一致性，2010年以來的區(qū)間背離主要因?yàn)楣┙o端受限所致。價(jià)格協(xié)同區(qū)域華東盈利處歷史高位，河北、寧夏和陜西或現(xiàn)底部跡象。若12年需求低于5%或淘汰落后低于3000萬則明年邊際肯定為負(fù)值概率相當(dāng)大。 CPI通脹初期受益盈利和PE增加股價(jià)上升，在CPI過來臨界點(diǎn)之后受制緊縮政策壓制股價(jià)開始下跌。貸款與地產(chǎn)投資增速對股價(jià)的影響邏輯類似于對盈利的影響邏輯，水泥煤炭價(jià)格差與股價(jià)更緊密相關(guān)因?yàn)樗兄笜?biāo)最終通過盈利影響股價(jià)。明年上半年地產(chǎn)開工銷售有變差趨向，關(guān)鍵看供給端和宏觀政策能否起反沖作用。
考慮增發(fā)攤薄2012年動(dòng)態(tài)PE低于10倍的是海螺、江西、冀東、亞泰、華新水泥。2012年噸市最低的企業(yè)為冀東、江西、祁連山、華新、賽馬。冀東水泥2008年宏觀調(diào)控噸EV最低值405（最低PE為15倍）元木有跌破當(dāng)時(shí)重置成本（400元左右），目前EV/2012年產(chǎn)量=429元（幾近重置成本、2012年動(dòng)態(tài)PE為9倍）。
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